De kredietcrisis van 2008-2009 en de eurocrisis van 2010-2013 hebben geleid tot een literatuur die de rol van schuld, geld en het bankwezen in de economie opnieuw tracht te begrijpen. Dit artikel is een land-specifieke bijdrage aan deze literatuur: we analyseren de naoorlogse ontwikkeling in de private schuld in Nederland en schetsen wat de resultaten daarvan betekenen voor het financieel-economisch beleid. De kern van die analyse bestaat uit een reconstructie, deels op basis van nieuwe data, van de omvang en samenstelling van de private schuld en de drijfveren die we daarachter kunnen aanwijzen. Zo komen we tot een historisch-institutionele verklaring voor het feit dat daar waar de Nederlandse schuldquote tot begin jaren zeventig van de vorige eeuw nog comparatief laag was, deze sinds de jaren negentig tot de hoogste van de ontwikkelde economieën behoort. Het is de samenloop van een aantal mechanismen die de Nederlandse schuldgroei zo sterk heeft gemaakt. Sommige daarvan, met name de hypotheekrenteaftrek en financiële deregulering, hebben het debat over dit onderwerp gedomineerd en zijn daarmee in algemene zin bekend. Andere die we identificeren, zoals de effecten van het monetair beleid, de sterk toegenomen bankconcentratie en de neveneffecten van kapitaalgedekte pensioenen zijn nieuw of onderbelicht gebleven. Dit maakt dat de beleidsanalyse van het schuldprobleem tot nu toe eenzijdig is.

Onze inhoudelijke bijdrage is deels historisch, deels synthetiserend (we zetten verklaringen op een rij en voegen nieuwe toe) en deels beleidsgericht. Een expliciete weging van de bijdrage van ieder van de geïdentificeerde mechanismen vraagt om de ontwikkeling en schatting van een formeel model. Voor zover mogelijk is dit een volgende stap en valt die buiten het bereik van dit artikel. Niettemin is het tot op zekere hoogte mogelijk om op basis van de chronologie van beleidskeuzes en uitkomsten in termen van schuld het belang van verschillende mechanismen te duiden. We laten daarmee zien dat begrip van de langere geschiedenis van schuldgroei nuttig is voor het vormgeven van beleid gericht op indamming van de hoogte en effecten daarvan.

Om de ontwikkeling van de private schuld in Nederland in kaart te kunnen brengen, hebben we data nodig. Het statistische probleem daarbij is dat er niet één specifieke bron is die alle aspecten van schuldgroei voor een langere periode dekt. De belangrijkste bron betreft het toezicht op de financiële sector door De Nederlandse Bank (DNB). Maar deze dataverzameling varieert met de taakopvatting over toezicht en welke banken hieronder vallen. Het resultaat is dat de statistiek gekenmerkt wordt door frequente breuken en slechts beperkt retrospectief bruikbaar is.

Daarnaast is het totaal aan privaat krediet meeromvattend dan de leningenportefeuille van de banken. Het Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS) gebruikt om die reden de kerndata van DNB als basis voor een schatting van de totale schuld van huishoudens, niet-financiële bedrijven en instellingen zonder winstoogmerk. Deze reeks is onderdeel van de kerngegevens sectoren in de Nationale Rekeningen.¹² Voor huishoudens is de reeks verder uitgesplitst naar woninghypotheken en consumptief krediet. Geen van deze reeksen reikt echter verder terug dan 1995.¹³ Om de effecten van politieke besluiten met betrekking tot bijvoorbeeld bankconcentratie en de liberalisatie van de hypotheekmarkt te kunnen duiden, hebben we langere data nodig. Dergelijke deels uitgesplitste reeksen zijn beschikbaar als onderdeel van de ‘Long series on total credit and domestic bank credit to the private non-financial sector’ van de Bank for International Settlements (BIS).¹⁴ Deze dataset specificeert de waarde van uitstaand krediet voor 44 landen. De op kwartaalbasis verzamelde data is onderverdeeld in reeksen voor totaal krediet en bancair krediet aan de private niet-financiële sector. Voor Nederland beginnen de reeksen in 1961.

Op basis van de BIS data toont figuur 2 de ontwikkeling van de totale schuld van de private niet-financiële sector in Nederland in vergelijking met die in de drie grootste Europese economieën en de VS. Uit de figuur blijkt dat waar het Nederlandse schuldniveau tot in de jaren zeventig laag was, dit sindsdien tot een uitzonderlijke hoogte is gestegen (rond de 250 procent van het bbp). Figuur 3 laat zien dat binnen de BIS-data alleen de schuldquotes voor Denemarken, Ierland, Zweden en Zwitserland vergelijkbaar zijn. Het bestaan van deze ‘kopgroep’ is van belang voor de discussie over de oorzaken van de Nederlands schuldpositie, met name in relatie tot de vraag welke oorzaken specifiek zijn voor Nederland en welke ook in andere landen speelden. Na de historische beschrijving van de verschillende mechanismen voor Nederland komen we hierop terug.

De schuld is in Nederland dan wel exceptioneel, er staat ook wat tegenover. Nederland heeft een op kapitaal gebaseerd pensioenstelsel. De huidige waarde van het belegd vermogen zit dicht tegen de 200 procent van het bbp. Dat betekent dat op termijn een belangrijk deel van de schuld is gedekt. Echter, pensioenvermogen is beklemd en komt pas na pensionering tot uitkering. Dit vermogen is dus niet op een gewenst moment liquide te maken. Bovendien leidt de beklemming ertoe dat bij tegenslag de spaarbuffers van huishoudens gering zijn en er op de huizenmarkt sprake is van een vergrote afhankelijkheid van hypothecair krediet.

Als we binnen de totale schuld kijken naar het bancair krediet is de chronologie dezelfde, maar zijn de verschillen tussen de Europese economieën kleiner en er is sprake van een sterkere dynamiek (figuur 4). Dit geldt vooral voor Duitsland, waar een snelle groei van bankkrediet samenging met de hereniging, en de teruggang daarin met het daaropvolgende proces van aanpassing. Het tweede deel van figuur 4 laat zien dat de Nederlandse ontwikkeling in bancair krediet afweek van het Europese patroon. Eind jaren zeventig waren de schuldniveau ’s nog vergelijkbaar, maar deze divergeerden in de jaren negentig. Ten opzichte van de meer vergelijkbare economieën van Noordwest-Europa was de dynamiek nog meer uitgesproken. De private schuld in de Zuid-Europese landen nam sterk toe na hun toetreding tot de Europese Monetaire Unie (EMU) (op 1-1-1999; Griekenland op 1-1-2001). Door toetreding konden zij profiteren van de lage rentes in de eurozone.¹⁵

Tot slot kijken we naar de samenstelling van het Nederlandse private krediet naar afnemer. Die uitsplitsing is alleen beschikbaar voor bancair krediet in de reeksen van DNB.¹⁶ Als onderdeel van de studie die de WRR op verzoek van de Minister van Financiën deed naar geldschepping en de publieke rol van banken, heeft de statistische afdeling van DNB de maandelijkse brondata voor dit doel bewerkt.¹⁷ Na correctie voor definities en breuken als gevolg van een veranderend bankenbestand was het mogelijk om een nieuw doorlopend bestand op te bouwen waarin de gegevens tot eind 1982 teruggaan. Op basis hiervan toont figuur 5 de omvang van krediet aan niet-financiële bedrijven, hypothecaire leningen en consumptief krediet aan huishoudens, en interbancaire en publieke leningen. Deze laat zien dat de groei in krediet vanaf midden jaren negentig overwegend gedreven werd door woninghypotheken. Tot 2018 was het aandeel van hypothecair krediet in de totale toename van krediet 62 procent. Bedrijfsleningen waren goed voor 35 procent. Onder invloed van accomoderend monetair beleid had een soortgelijke versnelling in de groei van hypothecair krediet midden jaren zeventig plaatsgevonden.¹⁸ Als aandeel van het bbp nam de waarde van hypothecaire leningen volgens de DNB-data toe van rond de 20 procent begin jaren tachtig tot meer dan 60 procent na 2004.

Interbancaire leningen speelden in de latere fase een parallelle rol, met name door de opkomst van ‘wholesale banking’. Daarbij steunt krediet niet op deposito’s, maar met name op obligatieleningen. Interbancaire kredietgroei stabiliseerde vanaf 2006, waarna de eerder ingezette groei van bedrijfsleningen de dynamiek overnam. Pas in 2013 daalde de algehele kredietgroei.

De kernvragen naar aanleiding van deze schets van nationale en internationale kredietgroei lijken ons de volgende. Ten eerste, wat verklaart de lange opwaartse trend in de omvang van zowel de geldhoeveelheid als privaat krediet in de ontwikkelde economieën? En ten tweede, waarom groeide krediet aan de private sector in Nederland met name midden jaren zeventig en vanaf de jaren negentig sterker dan elders? Die stijging maakte de economie tijdens de financiële crisis kwetsbaar voor vermogenseffecten. In het vervolg bespreken we eerst de oorzaken die ook elders speelden, daarna gaan we in op de mechanismen die specifiek waren voor Nederland.

De verklaring voor de internationaal gedeelde trend van een oplopende omvang van private schuld begint met de groei van girale geldschepping. Uit figuur 1 blijkt dat bankleningen en de geldhoeveelheid samen oplopen. Beiden zijn uiting van hetzelfde mechanisme: op het moment dat een bank krediet verstrekt, crediteert zij een gelijk bedrag op de bankrekening van de kredietnemer. Bankkrediet en de geldhoeveelheid bewegen daardoor samen.¹⁹ Daarbij is het aandeel van bankkrediet in de geldhoeveelheid over de tijd structureel toegenomen.

Het achterliggende mechanisme is dat, in tegenstelling tot andere kredietverschaffers, een bank niet eerst besparingen hoeft op te halen, maar deze geld schept in de vorm van een (giraal) deposito.²⁰ Een pensioenfonds, bijvoorbeeld, kan alleen leningen verstrekken op basis van ingelegde premies. Voor een bank zijn de leningen die zij verstrekt echter gelijk het onderpand voor de gecreëerde deposito’s. Hoewel de dekkingsvereisten over de tijd gedaald zijn, is zelfs voor de negentiende eeuw het beeld van banken als verdelers van uitleenbare tegoeden daarmee te eenvoudig. De geldscheppende rol van bancair krediet dreef ook al vroeg het ontstaan van kredietcycli. Dat was met name het geval voor het financieel dominante Verenigd Koninkrijk, waar girale tegoeden vroegtijdig een groot deel van de geldvoorraad uitmaakten.²¹

Het ontstaan van giraal geld hangt historisch samen met de groei van de vraag naar liquiditeit onder invloed van de industrialisatie en de koppeling van papiergeld aan edelmetaal. Het knellen van de restrictie die dekking door edelmetalen (en later wisselreserves) plaatste op het creëren van papiergeld kwam het eerst tot uiting in het Verenigd Koninkrijk. Dit hing samen met de groeiende vraag naar liquiditeit onder invloed van de toenemende investeringen en transacties als gevolg van de Industriële Revolutie. En hoewel de vroege realisatie van het paper pound de mogelijkheid bood tot verruimde geldschepping, leidden de restricties waaronder officiële geldschepping vanaf de Bank Charter Act van 1844 werd geplaatst tot een structurele spanning.²² Hierdoor ontstond vroegtijdig druk op bankkrediet als geldmiddel.

De verdere verspreiding van geldschepping gebaseerd op bancair krediet kwam op gang met de internationale adoptie van de Gouden Standaard na de financiële crisis van 1873.²³ Om de door de industrialisatie en de bevolkingstoename onder druk gezette papieren geldvoorraad te verruimen, moesten in ieder land toenemende reserves komen te staan. Ondanks omvangrijke vondsten in Australië, Zuid-Afrika en Zuid-Amerika nam de schaarste aan goud structureel toe. En hoewel de dekkingsvereiste bij lange na niet volledig was en eerder al losser was gemaakt, leidde de internationale transitie vanaf 1873 ertoe dat de druk op een ruimere vorm van geldschepping toenam.²⁴ De ironie van de verspreiding van de gouden standaard was dan ook dat deze de strikte dekking daarvan ondergroef. Door de groeiende vraag naar kapitaal kwam het moderne bankwezen juist tot ontwikkeling.

In een poging terug te keren tot de vooroorlogse monetaire verhoudingen koppelden landen tijdens het interbellum hun munt opnieuw aan de goudprijs. De hernieuwde koppeling vanaf 1925 leidde kortstondig tot stabiele geld- en schuldquoten, maar gaf landen onvoldoende ruimte om adequaat te kunnen reageren op de Wall Street Crash in 1929 en het effect daarvan op de financiering van hun oorlogsschulden. Vanaf september 1931 hief het ene na het andere land de koppeling op om te kunnen devalueren en zo te ontsnappen aan het wisselkoerskorset, waarvan de uitgangspunten niet langer spoorden met de economische verhoudingen.²⁵ De Grote Depressie en de daaropvolgende oorlog leidden er daarbij toe dat het relatieve volume aan krediet sterk afnam (figuur 1). Na de oorlog werd het Bretton-Woods systeem van vaste maar aanpasbare wisselkoersen ingevoerd om competitieve devaluaties te voorkomen, maar tegelijkertijd ook de voorgaande rigiditeit van het internationaal monetair stelsel te vermijden. Daarbij verliep de koppeling aan de goudprijs via de Amerikaanse dollar. Maar ook dit bleek uiteindelijk niet houdbaar. Vanaf augustus 1971 werd de Europese band met de dollar verbroken en gingen nationale koersen zweven. Omdat sindsdien een expliciete dekking ontbreekt, is al ons geld volledig fiduciair.

De Tweede Wereldoorlog had voor Nederland in monetair opzicht het effect gehad dat de geldhoeveelheid door de bezetter werd opgeblazen, terwijl het volume aan bancaire leningen net als elders implodeerde. Die erfenis overschaduwde de naoorlogse periode. Figuur 5 toont de samenstelling van de geldhoeveelheid voor Nederland sinds 1946. De wederopbouw werd aanvankelijk gekenmerkt door de geldzuivering en de daaropvolgende beteugeling van de groei in girale tegoeden, wat tot een scherpe daling in de geldquote leidde. Vanaf midden jaren vijftig was binnen hetzelfde regime van restricties op kredietgroei sprake van een verder (zij het minder snel) dalende verhouding.²⁶ De uitzonderlijke welvaartsgroei en een beperkt accomoderend monetair hoeveelheidsbeleid leidden ertoe dat de omvang van girale tegoeden nagenoeg stabiel bleef, terwijl die van chartaal geld (munten en papier) geleidelijk daalde.

Dat alles veranderde echter vergaand met de herziening van de doelen en instrumenten van monetaire sturing na 1980. Deze verandering in monetair beleid was een uitvloeisel van de ingrepen door de Federal Reserve onder Paul Volcker om de hoogopgelopen inflatie onder controle te brengen. Op grond van het haasje over van inflatie en loonindexatie kwam men tot de conclusie dat er van verdere monetaire stimulering geen verbetering uitging. Dit werd theoretisch onderbouwd met het concept van rationele verwachtingen. Als geanticipeerd wordt op een monetaire stimulans haalt dit reëel (werkloosheid, output) niets uit en leidt die alleen tot meer inflatie, aangezien zowel lonen als prijzen onder druk komen.²⁷ In eerste instantie werd een restrictief geldhoeveelheidsbeleid gevoerd om de inflatie tot stand te brengen. Maar dit leidde tot een hoge en sterk volatiele rente, waardoor de VS tussen juli 1981 en november 1982 in een recessie terecht kwamen.²⁸ Daarom werd overgestapt naar sturing via de beleidsrente, hetgeen bij de heersende inflatie een scherpe verhoging daarvan impliceerde. De feitelijke beleidsingreep die daarop volgde, was sterk genoeg om de verschillende rentes in de economie beduidend boven de inflatie te stuwen en de onzekerheid te reduceren. Als gevolg hiervan werden de inflatieverwachtingen naar beneden bijgesteld. In drie jaar tijd daalde de inflatie van 15 naar 3 procent.

De bredere betekenis van de Amerikaanse wending was dat die het begin vormde van een structureel gewijzigde benadering van monetair beleid door veel centrale banken. De kenmerken daarvan waren de adoptie (beginnend in Nieuw-Zeeland in 1989) van inflatie als het hoofddoel van monetair beleid (secundair is de werkgelegenheid, die geacht werd door een lage en stabiele inflatie het best te worden bevorderd), statutaire onafhankelijkheid, sturing op basis van de korte rente en het afschaffen van kwantitatieve beperkingen.²⁹ De implicatie van de nieuwe wijze van monetaire beleid was dat de geldschepping, die in toenemende mate via giraal krediet plaatsvond, moest worden geaccommodeerd.

In Nederland had een renteverlaging door DNB in 1975 de inflatie aangewakkerd en tot een zeepbel op de huizenmarkt geleid. Daarop werd al vanaf 1978 overgegaan tot een restrictiever monetair beleid (zie figuur 6). Het aangescherpte beleid van bankpresident Zijlstra stabiliseerde de inflatoire verwachtingen, prikte de zeepbel door en leidde tot een crisis op de woningmarkt. De reële verkoopprijs van een woning daalde in de periode 1978-1982 met 30 procent (zie figuur 8). Ook in Nederland zorgden het krappe geldmarktbeleid en de bezuinigingen van de overheid voor een recessie. Hierdoor nam de inflatie af en daalde uiteindelijk ook de rente. De daggeldrente (de rente waartegen banken voor één dag kunnen lenen zonder onderpand en dat de spil vormt van monetair beleid via het prijsmechanisme) bij DNB ging van 11 procent in 1981 naar 2,7 procent bij de start van de EMU in 1999. In dezelfde periode nam de voorschotrente af van 10,0 tot 2,75 procent en daalde het promessedisconto van 10,5 tot 3,4 procent.³⁰

Van wezenlijk belang was dat de rentedaling doorzette nadat de inflatie was gestabiliseerd (figuur 7). Daarbij speelde na het verdrag van Maastricht (1992) het voldoen aan het inflatiecriterium voor toetreding tot de EMU een belangrijke rol. Dit maakte dat vanaf het midden van de jaren negentig de rente ook in reële zin daalde, waardoor er de facto een krediet-stimulerend beleid gevoerd werd. Op de achtergrond speelden daarbij vanwege de extra besparingen ook de vergrijzing en de groeiende pensioenopbouw een rol, maar de koerswendingen kwamen ontegenzeggelijk vanuit het monetaire domein. Hetzelfde beleid met een strikte focus op de inflatiedoelstelling (en dus een accomoderend hoeveelheidsbeleid) werd na 1999 binnen de context van de EMU door de Europese Centrale Bank (ECB) voortgezet. Zeker in het begin gold daarbij dat de ECB haar reputatie als hoeder van de prijsstabiliteit wilde vestigen. Vanaf de financiële crisis van 2008 werd dit gevolgd door ruim monetair beleid waardoor de beleidsrente uiteindelijk zelfs negatief werd.

Het kernpunt van dit alles is dat het monetaire beleid zich in toenemende mate richtte op de inflatie en sturing door de prijs van krediet. Door die vergaand versmalde opvatting van monetair beleid verdween het restrictieve kwantiteitsbeleid dat de kern was geweest van de naoorlogse beheersing van de geld- en kredietgroei. Waar de prijs het sturingsinstrument was geworden, was de hoeveelheid verworden tot vrije variabele. Dat gold bovendien ook voor minder liquide vormen van krediet. Wanneer de ruimere M3 definitie van de geldhoeveelheid wordt gebruikt, omvat de groei daarvan een groot deel van de private schuld.³¹ Zo werd girale geldschepping dominant en erodeerden de remmen op krediet. Pas na 2008 kwam er via het nieuwe ‘macroprudentieel’ beleidskader weer enige aandacht voor de effecten van overmatige kredietgroei. Maar tijdens en na de eurocrisis kreeg het overeind houden van eurolanden door de grootschalige opkoop van staatsobligaties en het laag houden van de rente de overhand. Hierdoor bleef het beleid in de kern ruim, met achtergestelde aandacht voor macroprudentiële aspecten.

Wat verklaart binnen de internationaal gedeelde veranderingen in geldschepping en monetair beleid de uitzonderlijk hoge Nederlandse private schuld zoals die in de laatste decennia tot stand is gekomen? Daarvoor kunnen tenminste vier factoren worden aangewezen die sterker dan elders speelden: bankconcentratie, pensioenstelsel, fiscale renteaftrek en hypotheekmarkt. Om dat duidelijk te maken zetten we voor ieder van deze factoren de relatie met kredietgroei uiteen en schetsen we de ontwikkeling over de tijd. We beginnen met de bankconcentratie.

Een eerste ontwikkeling waaraan het hoge niveau van krediet in Nederland kan worden toegeschreven is dat van de bovengemiddeld toegenomen concentratie en eenvormigheid in het bankwezen. Banken hebben hiervoor een aantal motieven. Het meest benoemde motief is dat het moeilijker is voor de autoriteiten om een grote bank steun te onthouden dan een kleine bank. Grote banken hebben veel vertakkingen naar andere banken en zitten als financiers in de haarvaten van de economie. Daarnaast zijn zij door de lange opmars van giraal geld cruciaal voor het functioneren van het betaalcircuit. De impliciete overheidssteun geeft een bank ruimte om meer risicovolle kredieten te verstrekken en zodoende hogere rendementen te realiseren.

Een bijkomend effect is dat de markmacht van grote banken hoger is en als gevolg daarvan de prijs voor krediet opdrijft. Na terugtrekking van buitenlandse marktpartijen na de kredietcrisis, konden de Nederlandse banken jarenlang de hypotheekrente hoger zetten dan in omringende landen.³² Er zijn naast marktmacht natuurlijk meer factoren die de relatieve hoogte van de hypotheekrente bepalen, waaronder de loan-to-value ratio en de mate waarin die benut wordt.

Naast een versterkte oriëntatie op hoger renderende activiteiten en een ruimer kredietbeleid, leidt bankconcentratie ook via een ander, in het debat tot nu toe onbenoemd mechanisme tot een hogere kredietgroei. Gegeven het hoge aandeel van elektronische betalingen resulteert concentratie ook in meer schuld omdat het de noodzaak vermindert voor het aanhouden van liquiditeiten (zoals tegoeden bij de centrale bank en makkelijk verhandelbare staatsobligaties). Deze reserves worden aangehouden voor het doen van interbancaire betalingen. Hoe kleiner de omvang van deze reserves, hoe meer krediet er kan worden verstrekt. Neem bijvoorbeeld het extreme geval dat er in de economie maar één bank is en negeer voor het moment wat deze monopoliemacht betekent voor de rentestanden. Stel bovendien dat de meeste betalingen giraal en via pin worden gedaan. Dan gaan vrijwel alle betalingen van en naar rekeningen bij één en dezelfde bank en hoeft deze bank geen liquiditeiten achter te houden (behalve voor cash opnames of overboekingen naar het buitenland). Dit geeft deze bank meer ruimte om krediet te verstrekken, omdat de zo de gecreëerde deposito’s niet weg kunnen lekken, maar binnen de bank blijven. In parallel onderzoek laten we zien dat dit resultaat tot een n aantal banken gegeneraliseerd kan worden. De omvang van de aangehouden liquide activa kan dan worden uitgedrukt als inverse functie van de Hirschman-Herfindahl concentratiemaatstaf.

Kortom, omdat het risico op het weglekken van deposito’s afneemt naarmate er minder banken zijn, vermindert een geconcentreerd bankenlandschap de noodzaak tot het aanhouden van liquide middelen. Dit is in belangrijke mate wat de banken er tot 1991 (realisatie ING en ABN-AMRO) toe dreef om zelf een girocentrale op te zetten, de Postbank in de hoek te drijven en onderlinge fusies aan te gaan. En hoewel de ECB als uitvloeisel van de rentesturing in principe reserves levert aan banken die daar behoefte aan hebben, is prijs daarvan gebonden aan de balansrisico’s van de bank.

Deze mechanismen van kredietgroei ontlenen hun betekenis voor de Nederlandse situatie aan het feit dat het proces van bankconcentratie uitzonderlijk sterk is geweest. Tabel 1 geeft een overzicht van het fusie en overnameproces dat leidde tot de huidige vier systeembanken. Direct na de oorlog vond alleen in 1948 de overname plaats van de Incassobank door de Amsterdamsche Bank. In 1964 echter fuseerden de vier grootste handelsbanken (de Amsterdamsche- en Rotterdamsche Bank, de NHM en de Twentsche Bank) tot de AMRO en de ABN-Bank. Hiermee werd het startschot gegeven voor een concentratieproces dat in 1991 culmineerde in de totstandkoming van ABN-AMRO en ING. ING kwam tot stand door de fusie in 1989 van NMB (Nederlandse Middenstandsbank) en de publieke Postbank; daarop volgde in 1991 de fusie met verzekeraar Nationale Nederlanden. Met de fusie tot ING verdween de laatste publieke betaalinstelling. Om deze fusie mogelijk te maken werd ook de tot dan geldende wettelijke scheiding tussen banken en verzekeraars opgeheven (restant van het zogenaamde ‘structuurbeleid’).

Daarmee was de stand van zaken vanaf 1991 dat het overgrote deel van de handelsbanken, nutsbanken, spaarbanken en publieke betaalinstellingen waren opgegaan in vier universele banken die de markt in vergaande mate domineerden. De mislukte integratie van ABN-AMRO in het Fortis-concern leidde ertoe dat deze bank na nationalisatie (in 2008) afgeslankt werd teruggezet in de markt. En in de nasleep van de financiële crisis werd bank-verzekeraar SNS Reaal genationaliseerd (in 2013), om vanaf eind 2016 deels te worden voortgezet als Volksbank. Het balansaandeel van wat inmiddels de Grote Drie zijn (ING, Rabo en ABN-AMRO) ligt ruim boven de 80 procent.³³ Per saldo heeft dit alles geleid tot een dominantie van het universele bankmodel en een sterke reductie van het aantal banken, met name buiten de Randstad. In 1980 kende Nederland bijvoorbeeld nog 80 lokale spaarbanken, waar dat er in 1960 nog 266 waren geweest.

De stille bankrevolutie tussen 1964 en 1991 veranderde het Nederlandse bankenlandschap op ingrijpende wijze.³⁴ De belangrijkste krachten erachter waren de toenemende afhankelijkheid van de bedrijfsinvesteringen van externe financiering, technologische verandering en internationalisering. In het licht van de lage besparingen financierden bedrijven zich in de eerste naoorlogse jaren vooral uit de ingehouden winsten. Door het einde aan de loonmatiging in de jaren zestig namen de winstmarges af, maar kwam er juist wel meer spaargeld beschikbaar. De banken zagen een markt voor het gebruik van deze spaargelden om het bedrijfsleven van externe financiering te voorzien. Anders dan in de huidige situatie beperkte de naoorlogse regulering de geldscheppende functie van banken via de hefboom op tegoeden. Om dezelfde reden bestonden ook deposito’s zelf in veel hogere mate uit spaargelden.³⁵ Door zich op de consumentenmarkt te begeven konden de handelsbanken deze tegoeden gebruiken als basis voor kredietverstrekking. Om dit te bereiken werd een groeiend aantal filialen geopend en een eigen bankgirocentrale voor de afhandeling van het betaalverkeer opgezet, die terrein moest winnen ten opzichte van de goed werkende postgirodienst (de latere Postbank). Hierdoor kon loonbetaling nu giraal worden afgehandeld. Omdat uitbetalingen in cash de liquiditeit van de banken verminderde, vormden verbreedde girale betalingen een basis voor bedrijfsleningen. Op deze wijze werden de betaalfunctie en kredietfunctie met elkaar verbonden, leidend tot de opkomst van het universele bankmodel. Onder het structuurbeleid waren de verschillende functies gescheiden gebleven in aparte typen banken.

Een tweede drijvende kracht achter de schaalvergroting betrof de technologische verandering. Met de stijging van de welvaart en de reële lonen deden steeds meer mensen en bedrijven een beroep op bancaire dienstverlening. Dat was alleen mogelijk door technologische vooruitgang in het bancaire verkeer. De sterkste invloed ging daarbij uit van systemen voor de automatische verwerking van betaalopdrachten. De hoge kosten daarvan werden gedragen uit de rentemarge op de aangehouden tegoeden. De groeiende kosten en dalende opbrengsten van een steeds sneller betalingsverkeer leidden er echter toe dat kleine banken dit schaaleffect niet konden bijbenen.

Tot slot speelde bij de tendens tot concentratie het proces van internationalisering een rol. Met de toename in de vrijheid van kapitaalverkeer na het uiteenvallen van Bretton-Woods ontstond een vergrote internationale concurrentie. Die ontwikkeling won verder aan kracht door de evolutie van de Europese interne markt, met een proces van transnationale fusies en overnames als gevolg. Tegen die achtergrond raakten zowel financiële instellingen als politiek ervan overtuigd dat schaalvergroting de enige optie was om zelfstandig overeind te blijven. Tegelijkertijd zorgde ook het ontstaan van Eurodollar markten, gebaseerd op buiten de VS aangehouden dollar deposito’s met een maximum looptijd van 6 maanden, voor een verbrede basis voor kredietgroei. En vanaf de jaren negentig volgde het ontstaan en de groei van de internationale markt voor gebundelde leningen. Hierdoor konden banken verstrekte kredieten verkopen aan institutionele beleggers of hedge fondsen. De extra ruimte op de bankbalans kon dan weer gebruikt worden voor kredietverstrekking. In de kredietcrisis bleken veel van de Amerikaanse gebundelde leningen overgewaardeerd. Het feit dat Europese banken ongeveer de helft van deze leningen hadden gekocht, vormde vervolgens een belangrijke factor in het overslaan van de kredietcrisis. Waar het bankwezen internationaliseerde, hield het toezicht geen gelijke pas, zoals het debacle van de Belgisch-Nederlandse Fortisbank liet zien.

Deze chronologie vormt ook het antwoord op de vraag in de internationale literatuur waarom, indien bankconcentratie een belangrijke factor vormt in de toegenomen instabiliteit, we in de voorbije jaren geen uitgesproken ontwikkeling in die richting kunnen waarnemen (tabel 2).³⁶ De data voor de daartoe gebruikte maatstaven – de Hirschman-Herfindahl spreidingsindex en het aandeel van de vijf grootste banken in het balanstotaal – reiken niet verder terug dan de tweede helft van de jaren negentig. Ze dekken niet de periode waarin in een specifiek aantal landen de verschuiving naar het huidige hoge niveau van bankconcentratie tot stand kwam. Wat de data in tabel 2 wel duidelijk maken is dat het Nederlandse niveau van concentratie uitzonderlijk hoog is en sinds de jaren negentig verder is toegenomen. Dit in tegenstelling tot bijvoorbeeld Denemarken. Dat kent ook een sterke bankconcentratie, maar die is in de laatste kwart eeuw gedaald. In de conclusie komen we op de vergelijking met andere landen terug.³⁷

De hoge Nederlandse private schuld is niet alleen toe te schrijven aan de versmalde focus van monetair beleid en de veranderde rol van banken. Daarnaast speelt ook het kapitaalgedekte pensioenstelsel een rol in de vraag naar krediet. De verplichte afdracht die dit stelsel oplegt heeft tot gevolg dat een groot deel van looninkomens voor lange tijd buiten het bereik van huishoudens wordt geplaatst en vrije besparingen in de economie lager zijn. Vanzelfsprekend hebben pensioenlasten in een omslagstelsel ook een effect op het besteedbaar inkomen. De binding tussen verplichte afdrachten en een al dan niet geïndexeerd pensioenrecht maakt echter dat deze zich in een kapitaalgedekt stelsel onafhankelijker van elkaar bewegen. Dit mechanisme doet uiteraard niet af aan het nut van sparen als oudedagsvoorziening: juist bij een vergrijzende bevolking is een kapitaalgedekt stelsel in het voordeel ten opzichte van een omslagstelsel.

De implicatie is dat met name vroeg in de levenscyclus de mogelijkheden voor huishoudens om te sparen voor de aanschaf van een huis ontoereikend zijn, en er een vergroot beroep op krediet moet worden gedaan. Daarbij faciliteren we fiscaal tot nu toe zowel de opbouw van pensioenvermogen als hypothecair krediet. Diezelfde afhankelijkheid van financiële markten speelt ook een rol bij verbouwingen en de aanschaf van duurzame consumptiegoederen. Het vervolgeffect is dat de combinatie van beklemde besparingen en schuld ertoe leidt dat de totale afdrachten van huishoudens hoger zijn, waardoor hun buffers nog smaller worden. Sinds de lage reële rente van midden jaren zeventig leidt dat ertoe dat huishoudens en bedrijven een versterkt beroep hebben gedaan op krediet om slechte tijden te overbruggen.³⁸

De verdringing door premiebetalingen nam in de jaren negentig bovendien om twee redenen toe. Ten eerste stegen de pensioenpremies als gevolg van de vanuit politiek en vakbonden opgedrongen vroeg-pensionering. Door ‘herverdeling van bestaande arbeid’ zou de structurele werkloosheid kunnen dalen, zo was de gedachte. De herverdeling tussen de huidige en latere generaties die daarvan de consequentie was leidde tot 2005 (met de wet VPL) tot additionele premiedruk. De tweede reden was de vergrijzing. Met een stijgend aantal ouderen ten opzichte van het aantal werkenden was het onvermijdelijk dat de premie meebewoog met de demografische verschuiving. Tussen 1995 (het vroegste jaar waarvoor cijfers beschikbaar zijn) en 2005 is het aandeel van de door werknemers afgedragen pensioenpremies in de loonsom gestegen van 3.5 tot 6 procent.³⁹ Tegelijkertijd daalden over de jaren negentig de vrije besparingen van huishoudens van 8 procent van het beschikbare inkomen tot negatieve waarden. Deze trend keerde pas na 2005 en meer definitief met de financiële crisis. Één van de mogelijke verklaringen voor de schuldgroei steunt dan op het aanbod van spaargeld in relatie tot de vergrijzing en de vermogensvorming als oudedagsvoorziening via het kapitaalgedekte pensioenstelsel.

Een evenzeer belangrijke factor die de groei van de Nederlandse private schuld vanaf de jaren negentig stimuleerde was de fiscale aftrekbaarheid van de rente op eigenwoninghypotheken en de inzet van vreemd vermogen in bedrijven. In het geval van de hypotheekrente is het feitelijk afgetrokken bedrag daarbij in de periode tussen 1990 en 2012 vrijwel vervijfvoudigd. De verstorende effecten van deze ontwikkeling werden ingezien, maar politieke steun voor aanpassing ontbrak lange tijd. De aftrekbaarheid gaf impliciet meer ruimte voor de financiering van een eigen huis en het bezit daarvan werd door veel politieke partijen als wenselijk gezien. Om die reden werden vanaf 1997 slechts beperkte restricties ingevoerd.⁴⁰ Pas met de Eurocrisis en het effect daarvan op de overheidsfinanciën kwam de kentering in 2012 met de Wet Herziening Fiscale Behandeling Eigen Woning. Hierdoor werd vanaf 2013 voor nieuwe hypotheken de rente alleen aftrekbaar als deze in zijn geheel annuïtair worden afgelost, en werd de maximale schuld in zes jaarlijkse stappen verlaagd van 106 naar 100 procent van de woningwaarde. Het kabinet Rutte II scherpte dit na 2012 verder aan. Naast een beperking van de aftrek op de rente van een restschuld bij verkoop werd de aftrek ook zelf afgebouwd. Het maximale percentage waartegen rente kan worden afgetrokken wordt sindsdien in jaarlijkse stappen van 0.5 punt afgebouwd naar 38 procent.

Nederland kent een lange geschiedenis van het bevorderen van het eigenwoningbezit. De aftrek van de hypotheekrente gaat terug op de invoering van directe belastingen door minister van Financiën (en latere premier) Nicolaas Pierson in 1892-1893. Hierbij gold de eigen woning net als ander vermogen als een bron van inkomen via de (fictieve) huur van het woongenot. De kosten die de belastingbetaler moest maken om deze inkomsten te verwerven, waaronder de hypotheekrente, mochten van de belastbare inkomsten worden afgetrokken. Na de Tweede Wereldoorlog kwam de gedachte in zwang dat eigenwoningbezit bevorderend zou werken voor spaarzin, properheid en gezinsstabiliteit. In de Nota Eigen Woningbezit uit 1956 stelde het kabinet Drees II (met daarin ook alle confessionele partijen) dat het saldo van voor-en nadelen zeker niet in alle gevallen ten gunste van bezit uitviel. Niettemin moest ‘de figuur van het eigenwoningbezit’ worden gezien als ‘een waardevolle institutionele factor in onze samenleving, waarvan voor het individu een grote vormende kracht kan uitgaan.’⁴¹ Het beleid van de banken vormde in deze fase ook een restrictie, aangezien deze geen volledige hypotheken verstrekten.

De gedachte dat de fiscale aftrek een instrument was om woningbezit te stimuleren werd echter pas gemeengoed vanaf de jaren negentig. Die wending paste in een internationale beweging in het denken over de welvaartsstaat, die door economisch historicus Avner Offer ’the market turn’ is genoemd, aanhakend bij ideeën van onder meer Rawls over ‘property-owning democracy’ – een op materiële gelijkheid en financiële onafhankelijkheid gerichte versie van het naoorlogse streven. Kortom, Nederland stond hierin niet alleen.⁴² De grote groei van het hypotheekvolume die hieraan invulling gaf was echter niet mogelijk geweest zonder de lagere kosten als gevolg van de fiscale aftrek en vergaand verruimde mogelijkheden voor het opnemen van krediet. Ten eerste was er sprake van accommodatie van hypotheekvormen die gedreven werden door zowel de fiscale aftrek als de oplopende rendementen op beleggingen. Met name de verschuiving naar hypotheekvormen waarbij gedurende de looptijd niet werd afgelost (en dus maximaal aftrek werd genoten) en tegelijkertijd werd belegd, was daarbij van belang. Eind jaren tachtig werden door financiële instellingen de spaarhypotheek en de aflossingsvrije hypotheek geïntroduceerd, en niet lang daarna volgde de beleggingshypotheek. Ten tweede werden ruimere leennormen stilzwijgend gefaciliteerd, zodat vanaf halverwege de jaren negentig zelfs de tophypotheek in zwang kwam. Sinds 1993 werden voor het bepalen van de maximale hypotheeksom bovendien ook tweede inkomens volledig meegeteld. Het endogene effect daarvan op huizenprijzen en kredietgroei werd op zijn beurt versterkt door de sterk aangemoedigde arbeidsparticipatie van vrouwen.

Al deze prikkels resulteerden in een ongekende stijging van de huizenprijzen. Figuur 8 toont de naoorlogse ontwikkeling in de reële huizenprijs in Nederland. De grafiek maakt duidelijk dat de stijging in de waarde van woningen teruggaat op de geschetste ontwikkelingen uit de jaren zeventig, en nog sterker op die van de jaren negentig. Dat maakt dat niet alleen reële trends (bevolking, ruimte en welvaart) maar vooral financiële mechanismen en beleid daarin een rol hebben gespeeld.

Gegeven de voortdurend stijgende lonen en huizenprijzen baseerden de banken zich op dezelfde verwachtingen als kopers en leenden ze in toenemende mate boven de woningwaarde.⁴³ Na de recessie van begin jaren tachtig verdrievoudigde de reële verkoopprijs. Door de aanhoudend stijgende prijzen ontstond er overwaarde. Met een zo hoog mogelijke hypotheek kon dan maximaal worden geprofiteerd van de fiscale aftrek. Maar ook na de tweede huizencrisis als gevolg van de kredietcrisis zijn de huizenprijzen de afgelopen jaren alweer sterk gestegen, niet in de laatste plaats door de lage rente.

Hoewel het langdurig ontbrak aan politieke steun om de effecten van de hypotheekrenteaftrek bij te buigen, werden deze wel geleidelijk aan erkend. Veel minder aandacht is er geweest voor het soortgelijke effect van de aftrek van de rente op vreemd vermogen bij bedrijven.⁴⁴ Zoals beschreven werden Nederlandse naoorlogse bedrijfsinvesteringen vanaf de jaren zestig in toenemende mate extern gefinancierd. De onderliggende factor daarbij was de ontrafeling van de loonmatiging en de toename van de op arbeid drukkende collectieve lasten. Bijgevolg nam de winstvoet af en daarmee de mogelijkheden voor interne financiering.⁴⁵ En hoewel de winstvoeten sinds de jaren tachtig weer hoger zijn komen te liggen, heeft dat niet geresulteerd in een evenredige terugkeer in het gebruik van eigen vermogen.

Zonder de fiscale aftrek van rente op bedrijfsleningen, maakt het voor de eigenaren van een bedrijf weinig uit hoe dit is gefinancierd (het Modigliani-Miller theorema).⁴⁶ Maar in het geval dat de rente wel aftrekbaar is, hebben deze baat bij een gedeeltelijke schuldfinanciering, aangezien de renteaftrek hun dan toevalt. In een studie uit 2016 schatte het IMF de elasticiteit van de belastingvoet op schuldfinanciering op 0,28.⁴⁷ Dat wil zeggen dat een 1 procent hogere belastingvoet (in het Nederlandse geval de Vpb) leidt tot een verhoging van de schuld-activa ratio met 0,28 punt. De totale rentelasten van het niet-financiële bedrijfsleven beliepen in de periode 2011-2018 tussen de 23 en 28 miljard euro: dat komt neer op respectievelijk 3,4 en 3,8 procent van het bbp.⁴⁸

Een laatste eveneens in het publieke debat onderbelicht mechanisme betreft de neiging tot schuldfinanciering bij de banken – de institutionele en fiscale prikkels zijn bij banken nog sterker dan bij niet-financiële bedrijven en huiseigenaren. Terwijl de hefboom in het bedrijfsleven rond de 40 procent ligt, is deze bij banken in de orde van 90 procent. Die hoge hefboom heeft meerdere achtergronden. Een belangrijke factor is het eerder al genoemde systeemrisico: de drie grote Nederlandse banken hebben een zodanige omvang dat ze te groot zijn om te laten vallen. Ook het feit dat er automatisch deposito’s worden gecreëerd op het moment dat de bank nieuwe kredieten verstrekt is van belang. Hierdoor is het voor banken makkelijker om een hefboom aan te brengen. Tevens speelt de fiscaliteit een belangrijke rol, daar de betaalde rente op deposito’s aftrekbaar is van de winst. Voor de financieringsmix van een bank speelt dus hetzelfde motief als bij niet-bancaire bedrijven. Maar bij banken werkt het voordeel van de renteaftrek aan beide zijden van de balans. Aan de andere zijde van de balans staan de kredieten die de bank verstrekt. Deze bestaan voor het grootste deel uit bedrijfsleningen en hypotheken. Maar zoals hierboven besproken, wordt de vraag naar deze kredieten mede gedreven door de renteaftrek. Op indirecte wijze is er dus ook druk op een verlenging van de bankbalans aan de bezittingenkant.

In alle OECD-landen heeft dit tweezijdige mechanisme ertoe geleid dat de hefboom binnen banken tot grote hoogten is gestegen, waarbij de tarieven en regels van de aftrek bepalend zijn voor de uitkomsten. Kapitaaleisen hebben hier maar beperkt tegenwicht aan kunnen geven. Een recent ESB-artikel liet bijvoorbeeld zien dat de MES maatstaf (het marginaal verwachte tekort voor de bijdrage van een individuele bank aan het systeemrisico) sinds de kredietcrisis niet is afgenomen, met een prominente rol voor het Nederlandse ING. Zowel voor als na de kredietcrisis is van alle door de ECB als systeemrelevant aangemerkte banken ING de bank die het meeste bijdraagt aan het systeemrisico.⁴⁹

Het fiscaal bevorderen van schuldfinanciering is zeker niet iets specifiek Nederlands. Een systematische bevoordeling van vreemd vermogen is vrijwel alle westerse belastingregimes eigen – zodanig dat IMF-onderzoekers spreken van ‘the Great Distortion’.⁵⁰ En hoewel sinds de financiële crisis vele overheden hun regulering hebben versterkt om excessief krediet tegen te gaan (vooral gericht op het door banken aan te houden kernkapitaal), bevorderen de meeste belastingsystemen nog steeds het tegenovergestelde. De interactie van het belastingstelsel met de geliberaliseerde hypotheekmarkt, het kapitaalgedekte pensioenstelsel en krediet op basis van een vroege prominentie van girale geldschepping leidde ertoe dat er in Nederland sprake was van een sterke schuldgroei.

Het uitzonderlijke niveau van de Nederlandse private schuld zoals dat in de laatste decennia is ontstaan, is het resultaat van een samenloop van institutionele krachten en beleidsprikkels waarvan het gecombineerde effect op kredietgroei niet werd gezien. Ten grondslag aan dat gebrek aan inzicht lag vooral het feit dat tot 2008 de stabiliteitsrisico’s van hoge schulden structureel werden onderschat. Op basis van de groeivertraging van de jaren zeventig en de daarbij achterblijvende aanpassing van de collectieve uitgaven lag de aandacht veeleer bij beperking van de publieke schuld.

De belangrijkste internationale factor achter de groei van private schuld – geldschepping op basis van bancair krediet – is daarbij lang buiten beeld gebleven. Historische reconstructie maakt echter duidelijk dat er sprake is van een lange opwaartse trend in de verhouding tussen schuld, geldgroei en inkomen. Sinds de naoorlogse periode is het belang van giraal geld structureel toegenomen. Niet alleen de groeiende economische rol van banken, maar ook technologie was daarbij van belang. Automatisering in de diverse stadia van digitalisering maakte van de groei van giraal geld – van ongeveer 50% in de jaren vijftig naar ruim 90% nu – een stilzwijgend geaccepteerd proces. De vergaand versmalde visie op de doelen en instrumenten van monetair beleid zoals die onder invloed van de stagflatie van de jaren zeventig in zwang kwam, versnelde die beweging. In de naoorlogse context nam de beperking van kredietgroei door directe restricties een centrale positie in.⁵¹ Met de huidige focus op het inflatiedoel en sturing door de korte rente is het monetair beleid een belangrijke rem op de kredietgroei kwijtgeraakt.

Naast institutioneel-monetaire oorzaken was er ook sprake van indirecte invloeden van beleid. Juist deze waren veelal specifiek Nederlands en verklaren daarmee ook in belangrijke mate de uitzonderlijke toename van de private schuld. Het proces van fusies en ontschotting tussen 1964 en 1991 heeft geleid tot een sterk geconcentreerd bankenlandschap waarin uiteindelijk slechts drie grote instellingen de markt nu domineren. De prikkels voor kredietgroei en de vormen van marktfalen die daarmee ontstonden werden niet herkend of ingeperkt. En hoewel deze effecten niet werden beoogd, maakt dit pijnlijk duidelijk dat in Nederland de dominante invloed op toezichthouder en politiek steeds dezelfde was: die van de sector. Een studie op basis van primaire bronnen naar de totstandkoming van de diverse beschreven beleidskeuzes zou hier duidelijkheid moeten scheppen, maar heeft het er alle schijn van dat er over een lange periode sprake is geweest van regulatory capture: een eenzijdige afweging van belangen en consequenties.⁵²

Dat het Nederlandse pensioenstelsel ook een keerzijde heeft in de vorm van een vergrote afhankelijkheid van met name hypothecaire leningen en tot smalle buffers (en daarmee een vergrote volatiliteit) leidt, drong pas door onder invloed van de oplopende premies van de vergrijzing en de financiële crisis.⁵³ Het effect dat de progressie in de fiscale aftrek van de hypotheekrente had op zowel de huizenprijzen als de schuldomvang werd pas onderkend toen deze ontwikkelingen in de jaren negentig onmiskenbaar bleken. Daarbij speelden bovendien de verhoogde arbeidsparticipatie, de versnellende welvaartsgroei, verruimde leencriteria en nieuwe hypotheekvormen een belangrijke rol. Maar ook na deze erkenning ontbrak het op grond van inkomenseffecten lange tijd aan politieke steun om tot aanpassing over te gaan. De fiscale aftrek van vreemd vermogen in bedrijven is nog langer ongemoeid gelaten. Pas zeer recent (juni 2020) heeft het kabinet aangegeven ook aan te sturen op gelijkheid in de fiscale behandeling van vreemd en eigen vermogen.

Een vraag die we nog wel moeten adresseren is of het bestaan van de eerder geïdentificeerde Europese ‘kopgroep’ met hoge private schuld de causaliteit van de door ons aangedragen historisch-institutionele verklaring voor Nederland ondersteunt. Hoe specifiek was de Nederlandse mix van factoren en droegen deze elders ook bij? In het bestek van dit artikel ontbreekt de ruimte om alle institutionele ontwikkelingen voor Denemarken, Zweden, Ierland en Zwitserland af te lopen zoals hierboven voor Nederland is gedaan. Niettemin maken de chronologie van de schuldposities in figuur 3 en een ruwe aanduiding van de relevantie van de verschillende mechanismen dat de geboden verklaring niet alleen overeind blijft, maar door de elders optredende schuldeffecten wordt versterkt.

Neem om te beginnen het feit dat in Nederland tweederde van de toename in bancaire schuld tot aan de financiële crisis bestond uit hypotheken. Ook in de overige landen van de kopgroep domineren hypotheken de hoge schuldpositie. Algemener is het bbp-aandeel van hypotheken door bancair krediet in alle landen van de OECD-17 dataset sinds de jaren vijftig gestegen, een ontwikkeling die vanaf begin jaren negentig een versnelling onderging.⁵⁴ Was deze ratio tot dan toegenomen van rond 0,3 naar 0,4, in de twee volgende decennia steeg die tot 0,6. In de kopgroep was die toename nog sterker. In de ranglijst (OECD-17) van de toename in hypothecaire leningen tussen 1960 en 2010 staan Zwitserland, Nederland en Denemarken in de top 5 en Zweden op plaats 7.⁵⁵ Die posities sluiten op hun beurt aan bij de aanwezigheid van institutionele mechanismen die we ook voor Nederland bespraken. Zo hebben alle drie de andere landen een pensioenstelsel waarin kapitaaldekking een significante rol speelt en kennen Denemarken en Zwitserland hoge bankconcentraties.⁵⁶ In Zwitserland bestond die al vroegtijdig, terwijl die in Denemarken later op gang kwam (net als de ombouw van het pensioenstelsel vanaf de jaren negentig). Zonder die relatie te nauw te willen duiden, zien we dan ook dat de toename in de schuldquote in het geval van Denemarken zich later voordeed (figuur 3).

De simpele chronologie van schuldquoten biedt nog andere inzichten. Zo is op basis van figuur 3 eenvoudig in te zien dat de positie van Ierland vrijwel volledig verklaard wordt door het effect van het toetreden tot de EMU en het effect daarvan op de onroerend goed markt. Voor Zweden is duidelijk zichtbaar dat de vastgoedcrisis van de late de jaren tachtig de schuldquote blijvend verhoogde. Op vergelijkbare wijze steeg in Nederland de schuldquote onder invloed van de vastgoedcrisis van eind jaren zeventig.

Alle voorgaande vaststellingen zijn niet alleen historisch van belang, maar ook beleidsmatig relevant. Ze tonen het belang van toegepaste geschiedenis voor vraagstukken waarbij de consequenties van beleidsprikkels op langere termijn onvoldoende worden onderkend; geschiedenis heeft de goede eigenschap een al te grote bijziendheid op de nu van belang geachte feiten en de daarvan afgeleide theorie te relativeren. Concreet betekent dit dat de bevraging van instituties en beleidsprikkels een permanente opgave is. Deels is dit nog altijd een nationaal vraagstuk, maar met name op het gebied van financiële ordening en monetaire sturing liggen de opgaven inmiddels bij de EU en bij de ECB. De vaststelling dat de monetaire kant van de economie slechts in beperkte mate zo werkt als in de uitgangspunten van het beleid is vastgelegd, zou in onze ogen de aanleiding moeten vormen tot een verbreding van doelen en instrumenten. Besluitvorming over de bankenunie zou op vergelijkbare wijze rekening moeten houden met de neveneffecten van voortgaande concentratie en schaalvergroting, en met de lange-termijn prikkels van de deposito-garantie op schuldvorming. Algemener zou het inzicht moeten gelden dat de tijd die de ombuiging neemt lang is. Dit geldt met name de benodigde aanpassingen in het belastingstelsel, zowel ten aanzien van bedrijfsfinanciering als woninghypotheken. De groei in hypothecair krediet, bijvoorbeeld, vlakte in Nederland al voor 2008 af. Gegeven het schuldniveau maakte dat het ontwrichtende vermogenseffect van de crisis er echter niet minder om. Pas in 2023, 26 jaar na de eerste beperking op de renteaftrek, zal de nu beoogde maximering daarvan een feit zijn.

De meest fundamentele implicatie van de geschiedenis van private schuld is echter dat de theorie waarmee we economische vragen benaderen niet autonoom is, maar wordt gevormd door voorgaande omstandigheden. De ideeën achter Bretton-Woods vonden hun oorsprong in de ervaringen van de Grote Depressie. Op gelijke wijze is de huidige financieel-monetaire theorie te zien als een reactie op de restricties daarvan op het internationale kapitaalverkeer nadat besparingen niet langer schaars waren, en op de rol van centrale banken in de stagflatie van de jaren zeventig. De gebeurtenissen van de afgelopen jaren laten zien dat de context waarin het monetair-financiële beleid opereert opnieuw is veranderd. De beleidstheorie ten aanzien van krediet en het belang daarvan voor financiële stabiliteit en welvaartsontwikkeling lijkt nu schoorvoetend te volgen. Tegelijkertijd zijn de publieke schulden in de eurozone na de eerdere schok van de Eurocrisis onder invloed van de pandemie opnieuw verder opgelopen. Het totaal aan schuld in de economie is daarmee ver voorbij ieder historisch precedent. Niettemin houden overheden er nu een stapeling van budgettaire wensen op na. Na aanvankelijk de schuldquote te reduceren, leidt een oplopende inflatie in lidstaten met hoge schulden en een gebrek aan fiscale ruimte daarbij bovendien tot een voorkeur voor een monetair beleid dat neigt naar een accommoderende opstelling. Het is de EMU zelf die daar in belangrijke mate de prikkels en ruimte toe heeft geschapen. De kernvraag voor het macro-economisch beleid van tenminste het komende decennium is dan ook of een ultieme schuldencrisis in de eurozone kan worden vermeden.

Dr. Arthur van Riel is senior staflid van de Wetenschappelijke Raad voor het Regeringsbeleid. Hij promoveerde op een analyse van de Nederlandse industrialisatie vanuit het perspectief van prijzen, markten en het publieke keuzeproces bij de inrichting daarvan (Trials of Convergence, Brill 2021). Eerder schreef hij met Jan Luiten van Zanden een economische geschiedenis van Nederland in de negentiende eeuw die focust op de relatie tussen staat en economie (The Strictures of Inheritance, Princeton University Press 2004). Naast WRR rapporten als Geld en Schuld en Kiezen voor Houdbare Zorg publiceerde hij over Europees economisch en monetair beleid, over de economische geschiedschrijving van de Republiek en over economie en politiek in de Weimar Republiek.

E-mail: riel@wrr.nl

Prof. dr. Casper G. de Vries is emeritus Witteveen hoogleraar Monetaire Economie aan de Erasmus School of Economics, Erasmus Universiteit Rotterdam. Hij is fellow van het Tinbergen Instituut en raadslid van de Wetenschappelijke Raad voor het Regeringsbeleid. Hij heeft in binnen- en buitenland gewerkt, zoals bij de KU Leuven, Texas A&M University en Chapman University in de Verenigde Staten. Ook was hij visiting scholar bij De Nederlandse Bank en de Europese Centrale Bank. Hij was adviseur bij diverse pensioenfondsen. Zijn onderzoeksveld bestaat uit internationale monetaire beleidsvraagstukken, de risico´s op financiële markten en systeemrisico´s. Tevens werkt hij op het gebied van de toegepaste speltheorie, zoals lobbyactiviteiten en mededingingsvraagstukken.

E-mail: cdevries@ese.eur.nl